生得逢時

會計男上一篇發表的博客文章是在2006年12月，四年多沒有寫文章，是因為會計男工作忙個不停，兩年多前家裡又增添了一個小成員，加上我們夫婦在過去一年為哥哥報讀小學疲於奔命。再寫博客文章是因為哥哥最終考獲我們心目中其中一所首選的小學保良局蔡繼有學校，希望透過博客分享自己的教育和教養理念的看法和孩子的小學成長過程。

會計男這篇博客文章先討論一下關於小孩的「時辰八字」，筆者並非真的要探討風水命理，而是講解孩子的出生月份對報考學校的影響。對於這個話題，會計男夫婦有深刻的體會，因為我們的大兒子是在十一月出生。有孩子的朋友大概都有以下概念，一至三月出生的孩子，稱為「大仔、大女」；十至十二月出生的，稱為「細仔、細女」。對還沒有經驗為孩子申請入學的朋友不講不知，要考入有名氣的學校（某些學校平均20個申請人爭取1個學位），原來孩子的出生月份往往左右大局。試想想，幼兒園的入學年齡是足兩歲，開學日期是每年八月，機會通常都是給予適齡一至八月出生的孩子，尤其是大仔、大女，為什麼？從經濟角度考慮，學校可以收足大仔、大女全年學費，如果學校接收細仔、細女便會小收數個月學費。另一個考慮是同一年度出生月份較早的孩子，理解力和體力通常都較強，如澳洲著名臨床心理學家Steve Biddulph所著的《Raising boys》所講，這個能力差距要到十歲左右才淡化。

再看看以下香港政府的統計數字，父母或父母其中一人為香港永久居民的本地出生嬰兒數目從2005年的48,027個上升至2010年的55,847個。同期，非港人所生的嬰兒數目更大幅由9,273個上升至32,653個。雖然我們不能預計這些非港人所生的孩子有多少個最終會參加小一統一派位，但可以肯定未來直接資助小學和私立小學的學位需求和競爭會大幅增加，入讀首三志願官津小學的機會也會相對明顯減少。假設學位數目不變，孩子考入有名氣的直接資助小學和私立小學的機會率減少，細仔、細女的機會就更加不樂觀了。可預期將來會有更多父母為細仔、細女順延一年報考學校以提高入讀有名氣的幼稚園、直資或私立小學的勝算。

「零售Bra Bra 」、「廠Bra Bra 」

最近看到一篇訪問從事製造及零售睡衣、胸圍、內褲、泳衣的安莉芳（1388 ）執行董事鄭碧浩的專訪。鄭碧浩是何許人？鄭碧浩的父親鄭敏泰正是安莉芳的始創人。文中談到她父親生產女性內衣原委時，她回憶著說「爸爸說：『沒搞錯吧！這麼少的布賣這麼貴？我也來做做看！』」會計男今次又看看零售胸圍內衣又是否真的是一門很賺錢的生意。

安莉芳在中國大陸和香港設有64 間零售店舖和1,043間鎖售專櫃，2005 年的營業額為5億5 千萬港元，女性內衣營業額佔業務的77% 。按2005年的營業額計算，原來每個銷售點的營業額差不多 50萬港元。根據招股文件，過去三年的毛利率介乎72% 至75%之間。租金對營業額的百分比在30% 水平，乍看之下以為此比率頗高，但安莉芳79%的營業額是在銷售專櫃產生，而銷售專櫃的抽成率在20%至30% 之間，所以此水平尚算合理（看來做百貨店業主收租比做零售商化算）。扣除其它支出及稅項，安莉芳盈利率約8%，與市場水平相約。

再看看安莉芳的體質，流動比率為3.7 倍，總債項對股東權益比率為38.1%，體質不錯。胸圍、 內褲雖然沒有季節性，但存貨週轉天數265 天略嫌太長，而2005年的陳舊存貨撥備為4.4百萬港元，存貨積壓似乎還有空間改善。至於現金流，安莉芳過去三年都有經營業務的現金淨流入，非常健康。但值得留意公司在上市前派發股息一億五千萬港元，讓原股東套現，而是次集資淨額約三億港元，扣除在上市前派發的股息，公司淨集資額為一億五千萬港元。

談到市場的潛力，會計男粗略計算胸圍在中國大陸市場有多大，假設中國13 億人口一半為女性，女性中一半會穿戴胸圍（假設年幼、年老及偏遠地區的女性不穿戴胸圍），每年買兩個胸圍，每件200元人民幣，市場約為650元億人民幣，其實市場的潛力非常大。按以上估計市場金額計算，安莉芳的市佔率低於1%。安莉芳過去兩年的業務增長率分別為8% 及18%，與中國大陸國民生產總值增長率按年計9至10%，尚算合格。安莉芳非行業龍頭，過去數年業務增長率只屬一般，按2006 年備考每股盈利計算，市盈率為28倍，估值是否便宜大家心中有數。 但如果大家認為安莉芳的管理層上市後有能力擴大市佔率，那又另作別論。

如果有興趣投資胸圍製造業務者，市場上還有一間業務以出口為主，從事製造及批發胸圍的黛麗斯（333 ）。根據其2005/06年報，毛利率是25.8%，盈利率為8%，雖然往績市盈率只是15 倍，但公司過去幾年的業務都只是浮浮沉沉沒有多大增長，是否值得投資見人見智。總括而言，胸圍批發及零售的入行門欖不高，以上兩間公司的盈利率都不算突出，這麼少布的一門生意原來也不易做。

這篇文章是會計男2006年最後一篇文章，在此祝大家新年快「上」，心想事成！2007年再見。

「走出去」後的聯想

看畢尹思哲的「TCL墮落早有先兆」，會計男很有興趣跟進「走出去」的另一主角聯想（992）會否在收購IBM後步TCL後塵。會計男以聯想近期公布的2006/07年中期報告作為分析基礎。

先看聯想的經營狀況，聯想中期整體毛利率為13.6%，比上年同期的14.5%下降了接近一個巴仙，在報告中只交待美洲區的增長放慢和價格競爭、供應鏈管理出現問題，看來聯想仍未能利用國內成本優勢以提升整體毛利率。戴爾電腦及惠普的毛利率分別為18%及23%，聯想利用國內成本優勢以提升毛利率一、兩個百份點相信不成問題，以2005/06年營業額計算，毛利率增加一個百份點盈利將上升1億3千萬美元，每股盈利將上升約1.5美仙。另外，根據2005/06年年報，總重組費用預計為一億美元，截至2006年9月30日止累計重組費用為9,100萬美元，即重組費用已預提達九成以上，管理層像有意在2005/06年預提大筆重組費用以粉飾廚窗。聯想未計入重組費用前的除稅前盈利為7,900萬美元（上年同期為1.3億美元），營業額雖上升16%，但未計入重組費用前的除稅前盈利率下降至1.1%（上年同期為2.1%），盈利倒退表示聯想反被IBM這頭大笨象拖累而未能提升集團整體盈利率。相比在國內經營電器零售以量取勝的國美電器（493）的4.8%除稅前盈利率，聯想的經營環境還要困難。

再看聯想的財政狀況，佔總資產33個巴仙的無形資產達18億美元，無形資產內收購IBM的商譽約為13億美元，13億美元的商譽是否物有所值見仁見智。根據香港會計準則，無形資產的公允值須由管理層每年進行評估，由於管理層在計算無形資產的公允值的操控空間大，對核數師針對其計算方式的的意見基本上可以不理，相信聯想管理層不會在短期內作大幅減值而影響集團盈利。再看看以下數據，大家會更清楚聯想「蛇吞象」後的「吃不消」慘況，聯想的流動比率由收購IBM前的1.86倍下降至0.87倍，總債項對股東權益比率由收購IBM前的73%上升至476%，聯想由收購IBM前的淨財務收入轉為2006/07中期業績的淨財務支出6,242萬美元。可幸的是，聯想一向都可以維持營運活動淨現金流入的良好紀錄，聯想非常努力減債，銀行貸款由2006年3月31日的2億3千萬美元減至2006年9月30日的1億1千萬美元。況且，聯想沒有減少每股派息的金額，仍然維持每股2.4港仙的中期股息，可見聯想的現金流仍算充裕。

至於聯想的前景，中期報告內的「展望」一欄大家可能會找到一點線索。要打造成超級品牌，聯想已成為2008年北京奧運及美國職業籃球聯盟的大會贊助商，但努力改善供應鏈管理及精簡架構能否提高效率及減省成本仍是未知數。雖然聯想做了買IBM的「老襯」，但「爛船有三分釘」，相信這場「走出去」的仗聯想還「有排」打。

李澤楷的商業道德

擾攘近半年的電訊盈科（0008）（下稱電盈）收購事件昨天終塵埃落定，以上收購遭到電盈在新加坡上市的母公司盈科拓展的獨立股東以76.3%大比數否決，李澤楷除可繼續持有電盈的控制性股權外，還節省了承諾在出售電盈股權後私人給予電盈小股東的13.8億港元，李澤楷的父親李嘉誠也無需動用40多億港元以慈善基金名義入股電盈。李澤楷在這個收購事件的得失大家可參閱會計男「電訊仍FALL」收購戰之最大輸家一文，在此不贅。

但會計男對李澤楷最近兩週的言論大為反感，第一，李澤楷選擇先向部分香港傳媒而不是向所有股東發出通告表示他對父親入股電盈的結果非常不滿意，如果股東投票否決了這筆交易，他會很高興，這可能已違反上市內幕交易條例。李澤楷是這個交易的內幕交易人士，應該對自己選擇披露股價敏感資料的媒介更為謹慎。如果投資者是為博取交易完成後李澤楷承諾派發的特別股息而投資電盈股份，但因為以上訊息而導致損失，或內幕交易人士獲得以上消息而預先沽空或沽出電盈股份獲利，這已引致市場的不公平交易。

第二，其實早在2006年7月梁伯韜宣布收購22.65%電盈股份，李澤楷已經知道梁伯韜不是最終買家的情況下而將這個交易計劃交予盈科拓展的獨立股東投票表決，而在特別股東大會前夕又「出口術、彈弓手」影響獨立股東的意向，完全與之前行動矛盾。李澤楷須表示其言論並不是為了左右投票的結果，但會計男在新聞報導看到有盈科拓展的獨立股東表示他們因為李澤楷的言論投了反對票，李澤楷實難自圓其說。

李澤楷在這個收購事件行動作出了一系列前後矛盾的商業決策及政治失誤，電盈的投資者應重新思考及判斷李澤楷是否一個肯承擔及擁有商業道德的企業決策者。李澤楷的個人行為除為李氏家族及電盈在中國大陸的發展帶來很多不確定因素，亦為香港金融市場的聲譽帶來負面影響。

「新移動」的新移動

新世界移動（862）（下稱新移動）於2006年11月23日宣佈，以25億港元向其母公司新世界發展（17）出售與澳洲電訊（Telstra）的合營CSL New World Mobility（CSL NWM）的23.6%權益，並計劃向股東每股分派1.2港元特別股息。新世界發展向新移動支付的代價，其中23.25億港元將與新移動欠付新世界發展的債項沖銷，餘額1.75億則以現金支付。新移動將動用所得款項以派送特別股息，餘額則作為公司一般營運資金，預計以上出售事項將為公司帶來3.52億港元的特殊收益。與此同時，新世界發展將向新移動非執行董事魯連城先生出售新移動58.04%權益，總代價3,600萬港元，每股作價0.65港元，魯先生亦會以相同價格向餘下小股東提出全面收購。新移動表示，魯先生有意於收購後持續經營新移動餘下的主要業務， 即科技業務，並維持其上市地位。

為何新移動賣掉賺錢的CSL NWM？新移動董事會認為，出售事項將可讓新移動集團於到期還款前清償認購票據、可換股債券及現有貸款共23億港元。新移動自2001年起，未曾向股東宣派任何股息。賣掉CSL NWM而收取特別股息為投資新移動獲取回報之良機。如果會計男是新移動的股東，真的哭笑不得，把公司的命脈賣掉以獲取回報？

但會計男最有興趣想知大股東新世界發展從中有否壓榨小股東。

先看看新移動是做什麼生意，原來早於2004年，新世界發展把新世界流動電話（現稱新世界傳動網）注入亞洲物流（現稱新移動）以取得其控股權。在2006年4月，新世界傳動網與Telstra合併組成CSL NWM，合併後新移動取得CSL NWM的23.6%權益。CSL NWM旗下品牌包括「One2Free」、「1010」及「新世界傳動網」。除此之外，新移動還經營一盤現在不賺錢（將來就不得而知）的科技相關業務。

然後會計男想計算出售CSL NWM作價是否合理，會計男從通告找不到CSL NWM的稅後盈利有多少，但在新移動2006年年報得知CSL NWM截至2006年6月止3個月稅後盈利約為1.17億港元（會計男不知道此數字有否為合併作大額特殊撥備），以一年計稅後盈利估計約為4.7億港元（會計男相信合併後會有協同效應，但因香港流動電話市場已飽和，所以市場佔有率應不會擴大多少），往績市盈率約為21倍，以中移動的往績市盈率為25倍作為參考，作價都算合理。

那收取特別股息1.2港元後，小股東又應否以每股0.65港元出售手上股票予魯連城先生？出售CSL NWM股權後，新移動的唯一業務是科技相關業務，年報內沒有具體說明科技相關業務的營運模式，因公司財務報表的透明度太低，會計男只知道這業務是與互聯網相關，而這業務2006年的虧損為1,476萬港元，業務估值為0.65港元是否合理難下判斷。那唯有看看新管理層魯先生的經驗？魯先生是新世界數碼基地的主席及大福證券的副主席，即新世界發展的關連人士。根據通告所講，「魯先生於科技相關業務之經驗，將有助於提升餘下新移動集團之表現及經營，且魯先生之商業網絡將為新移動集團帶來更多商機。」

如小股東看好魯先生控制的「新」新移動前景，及看在魯先生以3,600萬港元收購新移動作賭注份上，相信魯先生將來有很多攪作，那就應繼續持有手上的新移動股票。如果閣下一心只忠情持有CSL NWM的新移動及看淡新公司的前景，那為何不以現價於市場沽出（注：2006年11月27日的收市價為2.28港元），特別股息1.2港元加上0.65港元私有化作價合共為1.85港元，即有23%溢價，除非閣下認為魯先生會提高收購價，但會計男認為機會不大，因魯先生已說明希望維持新移動的上市公司地位。新世界系一向跑輸一眾港資傳統藍籌如長實、新鴻基、九龍倉等，這次CSL NWM收購行動再次印證其管理層的管理水平。

香港男士的競爭力

會計男最近到上海出差，在上海工作的香港朋友對會計男說上海經常堵車，而且在上海很難截的士。那幾天剛好都下著大雨，下班時間站在街上半個多小時，等了又等還是截不到的士，看到每部的士都是已載客，與香港的士大排長龍等客的情景相影成趣。大家當然認為上海經濟好，大家都以的士代步，其實這只是事實的一半，原來主因是上海的士收費太便宜，二、三十分鐘車程都只是收費三、四十元人民幣，一來遊客或如會計男般出差的外地客出入當然都以的士為主要交通工具，二來上海現時的地鐵網絡還不及香港般覆蓋全面，三來一般上海市民今時今日當然負擔得起的士車資有餘。但是對上海的士「司傅」（在上海，司機叫作司傅）來說這個收費實在太低太低，雖然上海的士起標收費最近已上調一元，但是很多的士司傅還是決定轉行，令到的士的數目減少。在香港，因為的士收費相對昂貴而產生大量「八折黨」，反觀上海的士收費太平宜及經濟繁榮而令到的士司傅轉行，香港與上海的的士司機真是「同人唔同命」。

一天晚上，會計男跟這位在上海工作的香港朋友到上海一間酒吧天南地北，他對會計男說前幾年香港男士對國內的女孩子來說都有一定的吸引力，但是今時不同往日，香港男士的吸引力遠不及國內的企業家及專業人士，原因現在國內的工資水平已大幅提升，而且國內的發展空間比香港大。想不到國內的企業家及專業人士，跟香港上市的紅籌國企表現一樣的深受投資者歡迎，而香港男士就像一眾香港傳統藍籌及港資企業般被市場冷落。香港男士要挽回頹勢就要加把勁自我增值，除了把自己的專業技術提升外，還要學好國語及英語，免得被國內同胞嘲諷為「港農」。

博愛的租務法例

不講不知，根據英國國營電台BBC報道，法國有一條很有趣的租務法例，假如要在香港實行，香港樓市不跌到七個一皮才怪。基於人道、博愛、基本人權等立場，法國這條租務法例不容許業主在每年的十二月到下一年度的四月以欠租或其它理由迫令租客離開物業。在法國，租客要欠租六個月或以上，業主才可以向法院申請逐客令。假如租客從七月開始欠租，到十二月剛欠租六個月，業主才可向法院申請逐客令。基於人權，法院通常額外再給租客兩、三月個寬限期，業主往往可能損失一年多的租金。

所以在法國首都巴黎，業主都不會抬高物業租金，而是以市價把物業租給熟人或朋友。或業主選擇嚴格地挑選租客，面試二、三十個準租客都是家常便飯，準租客就像到歐、美投資銀行融資部面試的大學畢業生一樣，戰戰競競地等消息，當然大部分都失望而回。還有一點值得一提，這租務條例同樣對擅闖霸佔物業者有效，某些業主寧願把物業空置，因此你會看到有些物業的門口和窗戶被石屎密封。

從1997年比保守黨更右的工黨貝里亞上台後，英國的物業價格上升1.7倍，反觀鄰國法國只是上升85巴仙相形見絀，這個可能也是「有形之手」扭曲經濟的據證。記得香港政府在2003年7月修訂了租務條例以提高物業投資者的信心，修訂後的條例對業主比較公平，會計男覺得香港政府這方向是正確的。自由市場的擁護者佛利民先生生前撰文向曾特首提點，香港要繼續奉行自由經濟，唔知曾先生和他的智囊收唔收到。