「零售Bra Bra 」、「廠Bra Bra 」

最近看到一篇訪問從事製造及零售睡衣、胸圍、內褲、泳衣的安莉芳（1388 ）執行董事鄭碧浩的專訪。鄭碧浩是何許人？鄭碧浩的父親鄭敏泰正是安莉芳的始創人。文中談到她父親生產女性內衣原委時，她回憶著說「爸爸說：『沒搞錯吧！這麼少的布賣這麼貴？我也來做做看！』」會計男今次又看看零售胸圍內衣又是否真的是一門很賺錢的生意。

安莉芳在中國大陸和香港設有64 間零售店舖和1,043間鎖售專櫃，2005 年的營業額為5億5 千萬港元，女性內衣營業額佔業務的77% 。按2005年的營業額計算，原來每個銷售點的營業額差不多 50萬港元。根據招股文件，過去三年的毛利率介乎72% 至75%之間。租金對營業額的百分比在30% 水平，乍看之下以為此比率頗高，但安莉芳79%的營業額是在銷售專櫃產生，而銷售專櫃的抽成率在20%至30% 之間，所以此水平尚算合理（看來做百貨店業主收租比做零售商化算）。扣除其它支出及稅項，安莉芳盈利率約8%，與市場水平相約。

再看看安莉芳的體質，流動比率為3.7 倍，總債項對股東權益比率為38.1%，體質不錯。胸圍、 內褲雖然沒有季節性，但存貨週轉天數265 天略嫌太長，而2005年的陳舊存貨撥備為4.4百萬港元，存貨積壓似乎還有空間改善。至於現金流，安莉芳過去三年都有經營業務的現金淨流入，非常健康。但值得留意公司在上市前派發股息一億五千萬港元，讓原股東套現，而是次集資淨額約三億港元，扣除在上市前派發的股息，公司淨集資額為一億五千萬港元。

談到市場的潛力，會計男粗略計算胸圍在中國大陸市場有多大，假設中國13 億人口一半為女性，女性中一半會穿戴胸圍（假設年幼、年老及偏遠地區的女性不穿戴胸圍），每年買兩個胸圍，每件200元人民幣，市場約為650元億人民幣，其實市場的潛力非常大。按以上估計市場金額計算，安莉芳的市佔率低於1%。安莉芳過去兩年的業務增長率分別為8% 及18%，與中國大陸國民生產總值增長率按年計9至10%，尚算合格。安莉芳非行業龍頭，過去數年業務增長率只屬一般，按2006 年備考每股盈利計算，市盈率為28倍，估值是否便宜大家心中有數。 但如果大家認為安莉芳的管理層上市後有能力擴大市佔率，那又另作別論。

如果有興趣投資胸圍製造業務者，市場上還有一間業務以出口為主，從事製造及批發胸圍的黛麗斯（333 ）。根據其2005/06年報，毛利率是25.8%，盈利率為8%，雖然往績市盈率只是15 倍，但公司過去幾年的業務都只是浮浮沉沉沒有多大增長，是否值得投資見人見智。總括而言，胸圍批發及零售的入行門欖不高，以上兩間公司的盈利率都不算突出，這麼少布的一門生意原來也不易做。

這篇文章是會計男2006年最後一篇文章，在此祝大家新年快「上」，心想事成！2007年再見。

「走出去」後的聯想

看畢尹思哲的「TCL墮落早有先兆」，會計男很有興趣跟進「走出去」的另一主角聯想（992）會否在收購IBM後步TCL後塵。會計男以聯想近期公布的2006/07年中期報告作為分析基礎。

先看聯想的經營狀況，聯想中期整體毛利率為13.6%，比上年同期的14.5%下降了接近一個巴仙，在報告中只交待美洲區的增長放慢和價格競爭、供應鏈管理出現問題，看來聯想仍未能利用國內成本優勢以提升整體毛利率。戴爾電腦及惠普的毛利率分別為18%及23%，聯想利用國內成本優勢以提升毛利率一、兩個百份點相信不成問題，以2005/06年營業額計算，毛利率增加一個百份點盈利將上升1億3千萬美元，每股盈利將上升約1.5美仙。另外，根據2005/06年年報，總重組費用預計為一億美元，截至2006年9月30日止累計重組費用為9,100萬美元，即重組費用已預提達九成以上，管理層像有意在2005/06年預提大筆重組費用以粉飾廚窗。聯想未計入重組費用前的除稅前盈利為7,900萬美元（上年同期為1.3億美元），營業額雖上升16%，但未計入重組費用前的除稅前盈利率下降至1.1%（上年同期為2.1%），盈利倒退表示聯想反被IBM這頭大笨象拖累而未能提升集團整體盈利率。相比在國內經營電器零售以量取勝的國美電器（493）的4.8%除稅前盈利率，聯想的經營環境還要困難。

再看聯想的財政狀況，佔總資產33個巴仙的無形資產達18億美元，無形資產內收購IBM的商譽約為13億美元，13億美元的商譽是否物有所值見仁見智。根據香港會計準則，無形資產的公允值須由管理層每年進行評估，由於管理層在計算無形資產的公允值的操控空間大，對核數師針對其計算方式的的意見基本上可以不理，相信聯想管理層不會在短期內作大幅減值而影響集團盈利。再看看以下數據，大家會更清楚聯想「蛇吞象」後的「吃不消」慘況，聯想的流動比率由收購IBM前的1.86倍下降至0.87倍，總債項對股東權益比率由收購IBM前的73%上升至476%，聯想由收購IBM前的淨財務收入轉為2006/07中期業績的淨財務支出6,242萬美元。可幸的是，聯想一向都可以維持營運活動淨現金流入的良好紀錄，聯想非常努力減債，銀行貸款由2006年3月31日的2億3千萬美元減至2006年9月30日的1億1千萬美元。況且，聯想沒有減少每股派息的金額，仍然維持每股2.4港仙的中期股息，可見聯想的現金流仍算充裕。

至於聯想的前景，中期報告內的「展望」一欄大家可能會找到一點線索。要打造成超級品牌，聯想已成為2008年北京奧運及美國職業籃球聯盟的大會贊助商，但努力改善供應鏈管理及精簡架構能否提高效率及減省成本仍是未知數。雖然聯想做了買IBM的「老襯」，但「爛船有三分釘」，相信這場「走出去」的仗聯想還「有排」打。

李澤楷的商業道德

擾攘近半年的電訊盈科（0008）（下稱電盈）收購事件昨天終塵埃落定，以上收購遭到電盈在新加坡上市的母公司盈科拓展的獨立股東以76.3%大比數否決，李澤楷除可繼續持有電盈的控制性股權外，還節省了承諾在出售電盈股權後私人給予電盈小股東的13.8億港元，李澤楷的父親李嘉誠也無需動用40多億港元以慈善基金名義入股電盈。李澤楷在這個收購事件的得失大家可參閱會計男「電訊仍FALL」收購戰之最大輸家一文，在此不贅。

但會計男對李澤楷最近兩週的言論大為反感，第一，李澤楷選擇先向部分香港傳媒而不是向所有股東發出通告表示他對父親入股電盈的結果非常不滿意，如果股東投票否決了這筆交易，他會很高興，這可能已違反上市內幕交易條例。李澤楷是這個交易的內幕交易人士，應該對自己選擇披露股價敏感資料的媒介更為謹慎。如果投資者是為博取交易完成後李澤楷承諾派發的特別股息而投資電盈股份，但因為以上訊息而導致損失，或內幕交易人士獲得以上消息而預先沽空或沽出電盈股份獲利，這已引致市場的不公平交易。

第二，其實早在2006年7月梁伯韜宣布收購22.65%電盈股份，李澤楷已經知道梁伯韜不是最終買家的情況下而將這個交易計劃交予盈科拓展的獨立股東投票表決，而在特別股東大會前夕又「出口術、彈弓手」影響獨立股東的意向，完全與之前行動矛盾。李澤楷須表示其言論並不是為了左右投票的結果，但會計男在新聞報導看到有盈科拓展的獨立股東表示他們因為李澤楷的言論投了反對票，李澤楷實難自圓其說。

李澤楷在這個收購事件行動作出了一系列前後矛盾的商業決策及政治失誤，電盈的投資者應重新思考及判斷李澤楷是否一個肯承擔及擁有商業道德的企業決策者。李澤楷的個人行為除為李氏家族及電盈在中國大陸的發展帶來很多不確定因素，亦為香港金融市場的聲譽帶來負面影響。